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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对探路者进行研究并发布了研究报告《主业逆势净开店，期待芯片业务改善》，本报告对探路者给出买入评级，当前股价为8.53元。

探路者(300005)　　事件概述　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.39/0.70/-0.12/2.02 亿元，同比增长-8.35%/28.38%/-163.69%/543.21%，扣非亏损、低于净利主要为资产处置收益 1800 万及公允价值变动损益 4800万等非经常性损益贡献；但经营性现金流高于净利主要由于减值增加、应收账款减少、应付账款增加； 加回资产减值损失、芯能科技亏损再剔除公允价值变动损益影响后的净利/扣非净利为 1.62/0.8 亿元、同比增长98%/70%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 3.91/0.59/0.11 亿元，同比增长-33%/136%/-12%。　　2023Q1 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 2.43/0.18/0.13 亿 元 、 同 比 增 长14.63%/123.97%/573.51%。　　分析判断:　　户外鞋服和装备均下滑， Discovery 和童装在低基数基础上保持增长，逆势净开店。收入拆分：(1)分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/芯片/其他分别收入 8.73/1.61/0.87/0.08/0.10 亿元、同比增长-3.84%/-18.58%/-25.83%/100%/-48.23%。(2)分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现线下营收6.87/0.64/0.35/0.12 亿 元 、 同 比 增 加 -18%/23%/67%/-8% 。 探 路 者 /TOREADKIDS/TOREAD.X 店 数 分 别 为728/57/11 家，净增 50/34/3 家。(3)分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为3.22/1.82/3.69/1.12/1.43 亿元，同比增长-6.47%/-20.86%/-5.50%/181.17%/-44.73%。(4) 22 年末公司门店796 家，净开 87 家，其中直营/加盟(联营)分别为 145/651 家，分别同比增长-19%/7%； 22 年直营店效/加盟(联营)单店出货分别为 126/57 万元/年、同比下降 2%/12%；单店面积分别为 102/93 平米，同比增长 1%/-3%，直营平效/加盟单平出货分别为 1.23/0.61 万元/年、同比增长-3%/-9%。开业 12 个月以上的成熟直营门店店效为 145 万元/年、同比增长 8.6%。(5)分地区看，东北和西南地区保持增长，核心地区华北下滑较大； 22年华南/东北/华北/华东/西北/西南地区分别实现营收 0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36 亿元、同比增长-34%/62%/-30%/18%/-25%/2%。　　芯片业务低于预期。 北京芯能收入/扣非息税前净利为 843/-3362.7 万元，承诺完成率为 12%/0%，芯片业务主要受到 MiniLED 推广不及预期、全球消费电子需求放缓影响导致显示驱动 IC 需求疲软，以及疫情导致供应链中断、成本增加、客户开发速度不及预期。由于对赌业绩不达预期，应补偿股份数量合计为 390 万股。自 22年 3 月合并起至年末北京芯能对公司净利的影响为-4194.76 万元。　　线上毛利率大幅改善。 22 年毛利率为 51.69%、同比增长 11.30PCT，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集 团 大 客 户 业 务 及 其 他 毛 利 率 分 别 为 52.17%/68.07%/41.67%/48.79%/59.12% 、 同 比 增 加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分产品来看， 户外服装/户外鞋品毛利率分别为 54.04%/47.41%、同比增长11.46/9.79PCT。 23Q1 毛利率为 48.86%，同比增长 3.10PCT。　　净利率增幅远低于毛利率主要由于费用率提升及计提减值。 22 年净利率为 4.72%、同比提升 0.39PCT。从费 用 率 来 看 ， 22 年 销售 / 管 理 / 研发 / 财 务 费 用率 分 别 为 28.27%/10.80%/5.18%/-0.61% 、同 比 增 长3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。资产减值损失/收入为-8.60%，同比下降 6.45%。所得税率为 10%，同比下降15PCT。 22Q4 净利率为 8.23%、同比下降 1.90PCT。 23Q1 净利率为 5.4%、同比增加 1.85PCT。　　关注去库存进展。 22 年应收账款/存货金额分别为 3.74/3.51 亿元、同比增长-23%/27%。应收账款/存货周转天数分别为 136/205 天，同比增加 14/70 天。 23Q1 应收账款/存货金额分别为 2.64/3.98 亿元，同比增长-44%/34%，应收账款/存货周转天数分别为 119/272 天，同比增加-84/47 天。　　投资建议　　我们分析，(1)公司主业自年初以来跟随市场复苏，公司去年聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快，未来店效及折扣仍存提升空间。(2)从显示芯片业务来看， MiniLED 在笔记本电脑、平板电脑、 TV、电竞特别是车载领域的应用正在加速，笔记本电脑 Q1 已有所复苏，预计消费电子行业将于下半年复苏，收购 G2Touch 有望补齐产品线、并与芯能形成协同。　　下调 23/24 年收入预测 17.84/22.87 亿元至 13.46/15.65 亿元，新增 25 年收入预测 18.08 亿元， 调整23/24 年归母净利预测 1.21/2.10 亿元至 1.22/1.63 亿元，新增 25 年归母净利预测 1.94 亿元，对应调整 EPS0.14/0.24 元至 0.14/0.18 元，新增 25 年 EPS 为 0.22 元， 2023 年 4 月 28 日收盘价 8.53 元对应 23/24/25 年PE 分别为 62/46/39X，维持“买入”评级。　　风险提示　　疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，渤海证券袁艺博研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.21%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.05亿，根据现价换算的预测PE为71.08。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有3家机构给出评级，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为9.06。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，探路者(300005)行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)